Znaczenie stopy dywidendy w optymalizacji portfela akcji na rynku Europy Środkowo-Wschodniej

• Authors: Zaremba Adam , Konieczka Przemysław

Title variants

EN

The Role of Dividend Yields in Portfolio Optimization: Evidence from the CEE Market

RU

Значение нормы дивиденда при оптимизации портфеля акций на рынке Центрально-Восточной Европы

• Languages of publication: PL

Abstracts

PL

Artykuł zawiera analizę zależności stóp zwrotu na rynkach akcji Europy Środkowej i Wschodniej od stopy dywidendy. Badanie opiera się na notowaniach miesięcznych 1153 spółek z 11 państw latach 2002–2014. Wykorzystane zostały metody sortowania, analizy regresji, testy przesunięcia granicy efektywnej oraz testy relacji monotonicznej. Wyniki można podsumować następująco. Po pierwsze, spółki o wysokiej stopie dywidendy przynoszą istotnie wyższe stopy zwrotu, nawet po skorygowaniu o ryzyko rynkowe oraz efekty wskaźnika wartości księgowej do rynkowej, kapitalizacji i momentum. Obserwację tę wspierają dowody na relację monotoniczną: im wyższe stopy dywidendy, tym wyższe stopy zwrotu. Po drugie, portfele zbudowane według wysokości stopy dywidendy pozwalają przesunąć granicę efektywną inwestora giełdowego, nawet przy założeniu braku normalności rozkładu stóp zwrotu. Po trzecie, ponadprzeciętne stopy zwrotu są charakterystyczne dla portfeli budowanych na bazie historycznych wartości dywidend, jednak nie na bazie wartości prognozowanych. Po czwarte wreszcie, powiązanie pomiędzy dywidendami i stopami zwrotu jest charakterystyczne dla dużych i średnich spółek giełdowych, a nie dla małych.

EN

In this paper we investigate cross-sectional patterns of rates of return related to dividend yield in the CEE stock market. We examine a broad sample of 1153 companies from 11 countries for years 2002-2014. We use sorting procedures, cross-sectional tests, and mean-variance spanning analysis, and tests of monotonic relation. The principal fi ndings are as follows. First, the high dividend stocks overperform, even after applying the classical three- and four factor models. Second, the abnormal returns are typical only for stock sorted on past dividend yields, and not on forecasted dividend yields. Finally, the alphas on dividend-based portfolios are characteristic largely only for big- and midcaps. We fi nd very weak evidence for the dividend premium across the micro- and small stocks.

RU

В статье содержится анализ зависимости между нормой окупаемости и нормой дивиденда на рынках акций Центральной и Восточной Европы. Материалом для исследования послужили месячные котировки 1153 компаний из 11 стран за период с 2002 по 2014 год. Были использованы методы сортировки, анализа, регрессии, тесты переноса эффективной границы, а также тесты монотонной зависимости. Итоги можно подвести следующим образом. Во-первых, компании с высокой нормой дивиденда достигают существенно более высоких норм окупаемости, даже после корректировки на рыночный риск и эффекты показателя соотношения между балансовой и рыночной стоимостью, капитализацию и моментум. Это наблюдение усиливают доказательства монотонной зависимости: чем выше норма дивиденда, тем выше норма окупаемости. Во-вторых, портфели, построенные исходя из величины нормы дивиденда, позволяют передвинуть эффективную границу биржевого инвестора, даже при отсутствии нормального расклада норм окупаемости. В-третьих, более высокие, чем средние, нормы окупаемости характерны для портфелей, построенных на базе исторической величины дивидендов, а не на базе прогнозируемых величин. Наконец, в-четвертых, взаимосвязь между дивидендами и нормами окупаемости характерна только для больших и средних биржевых компаний и нехарактерна для мелких.

Keywords

EN

dividends; stock returns; portfolio optimization; stock market; Central-Eastern Europe

• Publisher: Komitet Nauk Ekonomicznych PAN, Polskie Towarzystwo Ekonomiczne
• Journal: Ekonomista
• Year: 2015
• Issue: 6
• Pages: 857-877

Contributors

author

Zaremba Adam

• Dr Adam Zaremba, Katedra Inwestycji i Rynków Kapitałowych, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu

author

Konieczka Przemysław

• mgr Przemysław Konieczka, Kolegium Gospodarki Światowej, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie

References

• Ang A., Bekaert G., Stock Return Predictability: Is It There?, „Review of Financial Studies” 2007, nr 20(2).
• Bali C., Cakici N., Fabozzi F., Book-to-market and the Cross-section of Expected Stock Returns in International Stock Markets, „Journal of Portfolio Management” 2013, nr 39(2).
• Bekaert G., Harvey C., Lundblad C., Liquidity and Expected Returns: Lessons from Emerging Markets, „Review of Financial Studies” 2007, nr 20(6).
• Brown A., Du D.Y., Rhee S.G., Zhang L., The Returns to Value and Momentum in Asian Markets, „Emerging Markets Review” 2008, nr 9(2).
• Cakici N., Fabozzi F., Tan S., Size, Value, and Momentum in Emerging Markets Stock Returns, „Emerging Markets Review” 2013, nr 16.
• Campbell J.Y., Shiller R. J., Stock Prices, Earnings, and Expected Dividends, „Journal of Finance” 1988a, nr 43(3).
• Campbell J.Y., Shiller R. J., The Dividend-Price Ratio and Expectations of Future Dividends and Discount Factors, „Review of Financial Studies” 1988b, nr 1(3).
• Campbell J.Y., Thompson S., Predicting the Equity Premium Out of Sample: Can Anything Beat the Historical Average?, „Review of Financial Studies” 2008, nr 21(4).
• Campbell J.Y., Yogo M., Effi cient Tests of Stock Return Predictability, „Journal of Financial Economics” 2006, nr 81(1).
• Carhart M.M., On Persistence in Mutual Fund Performance, „Journal of Finance” 1997, nr 52.
• Chui A.C., Titman S., Wei K.J., Individualism and Momentum Around the World, „Journal of Finance” 2010, nr 65(1).
• Claessens S., Dasgupta S., Glen J., Return Behavior in Emerging Stock Markets, „World Bank Economic Review” 1995, nr 9.
• Cochrane J.H., Explaining the Variance of Price-Dividend Ratios, „Review of Financial Studies” 1992, nr 5(2).
• Cochrane J.H., Asset Pricing, Princeton University Press, Princeton 2005.
• Cochran S.J., DeFina R.H., Mills L.O., International Evidence on the Predictability of Stock Returns, „Financial Review” 1993, nr 28(2).
• Cornish E.A., Fisher R.A., Moments and Cumulants in the Specifi cation of Distributions, „Review of the International Statistical Institute” 1937, nr 5(4).
• Davis J., The Cross-section of Realized Stock Returns: the Pre-Compustat Evidence, „Journal of Finance” 1994, nr 49(5).
• De Groot W., Pang J., Swinkels L., The Cross-Section of Stock Returns in Frontier Emerging Markets, „Journal of Empirical Finance” 2012, nr 19(5).
• De Moor L., Sercu P., The Smallest Firm Effect: An International Study, „Journal of International Money and Finance” 2013, nr 32.
• De Moor L., Sercu P., The Smallest Stocks are Not Just Smaller: Global Evidence, „European Journal of Finance” 2015, nr 21(1).
• De Roon F.A., Nijman Th.E., Testing for Mean-variance Spanning: A Survey, „Journal of Empirical Finance” 2001, nr 8(2).
• Fama E.F., French K.R., Dissecting Anomalies, „Journal of Finance” 2008, nr 63(4).
• Fama E.F., French K.R., Dividend Yields and Expected Stock Returns, „Journal of Financial Economics” 1988, nr 22(1).
• Fama E.F., French K.R., Value Versus Growth: The International Evidence, „Journal of Finance” 1998, nr 53(6).
• Fama E.F., French K.R., The Cross-section of Expected Stock Returns, „Journal of Finance” 1992, nr 47.
• Fama E.F., French K.R., Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, „Journal of Financial Economics” 1993, nr 33(1).
• Fama E.F., French K.R., Size, Value, and Momentum in International Stock Returns, „Journal of Financial Economics” 2012, nr 105(3).
• Fama E.F., MacBeth J.D., Risk, Return, and Equilibrium: Empirical Tests, „Journal of Political Economy” 1973, nr 81(3).
• Favre L., Galeano J., Mean-modifi ed Value-at-Risk Optimization with Hedge Funds, „Journal of Alternative Investments” 2002, nr 5(2).
• Gibbons M.R., Ross S.A., Shanken J., A Test of the Effi ciency of a Given Portfolio, „Econometrica” 1989, nr 57(5).
• Goetzmann W.N., Jorion P., Testing the Predictive Power of Dividend Yields, „Journal of Finance” 1993, nr 48(2).
• Goetzmann W. N., Jorion P., A Longer Look at Dividend Yields, „Journal of Business” 1995, nr 68(4).
• Goyal A., Welch I., The Myth of Predictability: Does the Dividend Yield Forecast the Equity Premium?, „Management Science” 2003, nr 49(5).
• Goyal A., Welch I., A Comprehensive Look at the Empirical Performance of Equity Premium Prediction, „Review of Financial Studies” 2008, nr 21(4).
• Huberman G., Kandel S., Mean-variance Spanning, „Journal of Finance” 1987, nr 42(4).
• Jegadeesh N., Titman S., Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency, „Journal of Finance” 1993, nr 48(1).
• Kan R., Zhou G., Tests of Mean-Variance Spanning, OLIN Working Paper No. 99–05, 2008, http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.231522.
• Kim D., Value Premium Across Countries, „Journal of Portfolio Management” 2012, nr 38(4).
• Lewellen J., Predicting Returns with Financial Ratios, „Journal of Financial Economics” 2004, nr 74(2).
• Lewellen J., Accounting Anomalies and Fundamental Analysis: An Alternative View, „Journal of Accounting and Economics” 2010, nr 50(2–3).
• Lewellen J., The Cross-section of Expected Stock Returns, 2011, http://faculty.tuck.dartmouth.edu/images/uploads/faculty/jonathan-lewellen/Expected Stock Returns.pdf (dostęp 1.08.2014).
• Lewellen J., The Cross Section of Expected Stock Returns, „Critical Finance Review” 2015, nr 4.
• Liew J., Vassalou M., Can Book-to-market, Size and Momentum Be Risk Factors that Predict Economic Growth?, „Journal of Financial Economics” 2000, nr 57(2).
• Lintner J., The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, „Review of Economics and Statistics” 1965, nr 47(1).
• Liu M., Liu Q., Ma T., The 52-week High Momentum Strategy in International Stock Markets, „Journal of International Money and Finance” 2011, nr 30(1).
• Loughran T., Book-to-Market across Firm Size, Exchange, and Seasonality: Is There an Effect?, „Journal of Financial and Quantitative Analysis” 1997, nr 32(3).
• Loughran T., Ritter J., Uniformly Least Powerful Tests of Market Effi ciency, „Journal of Financial Economics” 2000, nr 55(3).
• Lyn E.O., Zyowicsch E.G., Predicting Stock Returns in the Developing Markets of Eastern Europe, „Journal of Investing” 2004, nr 13(2).
• Maio P., Santa-Clara P., Dividend Yields, Dividend Growth, and Return Predictability in the Cross-section of Stocks, „Journal of Financial and Quantitative Analysis” 2015, nr 50(1–2).
• Mei J., Explaining the Cross-Section of Returns Via a Multi-factor APT Model, „Journal of Financial and Quantitative Analysis” 1992, nr 28(3).
• McInish T.H., Ding D.K., Pyun C.S., Wongchoti U., Short-horizon Contrarian and Momentum Strategies in Asian Markets: An Integrated Analysis, „International Review of Financial Analysis” 2008, nr 17(2).
• Mossin J., Equilibrium in a Capital Asset Market, „Econometrica” 1966, nr 34(4).
• Novy-Marx R., Is Momentum Really Momentum?, „Journal of Financial Economics” 2012, nr 103(3).
• Pajuste A., Kepitis G., Högfeldt P., Risk Factors and Predictability of Stock Returns in Central and Eastern Europe, „Emerging Markets Quarterly” 2000, nr 4(2).
• Patton A.J., Timmermann A., Monotonicity in Asset Returns: New Tests with Applications to the Term Structure, the CAPM and Portfolio Sorts, „Journal of Financial Economics” 2010, nr 98(3).
• Pratt J., Zeckhauser R., Proper Risk Aversion, „Econometrica” 1987, nr 55(1).
• Rouwenhorst G., Local Factors and Turnover in Emerging Markets, „Journal of Finance” 1999, nr 54(4).
• Scott R., Horvath P., On the Direction of Preference for Moments of Higher Order than the Variance, „Journal of Finance” 1980, nr 35(4).
• Sharpe W.F., Capital Asset Prices: a Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, „Journal of Finance” 1964, nr 19(3).
• Sharpe W.F., Mutual Fund Performance, „Journal of Business” 1966, nr 39.
• Van der Hart J., de Zwart G., van Dijk D., The Success of Stock Selection Strategies in Emerging Markets: Is it Risk or Behavioral Bias?, „Emerging Markets Review” 2005, nr 6(3).
• Waszczuk A., A Risk-based Explanation of Return Patterns – Evidence from the Polish Stock Market, „Emerging Markets Review” 2013, nr 15.
• Waszczuk A., Diversity of Empirical Design – Review of Studies on the Cross-Section of Common Stock, 2014, working paper, http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2428054.
• Willenbrock S., Diversifi cation Return, Portfolio Rebalancing, and the Commodity Return Puzzle, „Financial Analyst Journal” 2011, nr 67(4).
• Wolf M., Stock Returns And Dividend Yields Revisited: A New Way To Look At An Old Problem, „Journal of Business and Economic Statistics” 2000, nr 18(1).
• Zaremba A., Country Selection Strategies Based on Value, Size and Momentum, „Investment Analyst Journal” 2015a, nr 44(3).
• Zaremba A., Value, Size, Momentum, and Unique Role of Microcaps in CEE Market Stock Returns, „Eastern European Economics” 2015b, nr 53(3).
• Zaremba A., Konieczka P., Value, Size and Momentum Across Countries, „Indian Journal of Finance” 2014, nr 8(9).