Struktura zadłużenia spółki według priorytetu spłaty: implikacje dla wartości przedsiębiorstwa

• Authors: Rychłowska-Musiał Elżbieta

Title variants

EN

Firm's Debt Priority Structure: Implications for the Enterprise Value

RU

Структура задолженности компании и очередности ее погашения: импликации для стоимости фирмы

• Languages of publication: PL

Abstracts

PL

Wybór struktury kapitału przedsiębiorstwa i optymalnej struktury zadłużenia stanowi jedno z centralnych zagadnień fi nansów przedsiębiorstw. Artykuł analizuje problem struktury zadłużenia z punktu widzenia priorytetu jego spłaty. Punktem odniesienia jest wartość przedsiębiorstwa dla właścicieli oraz koszt emisji nowego długu. Kształtowanie struktury zadłużenia spółki według priorytetu jego spłaty może być jednym z narzędzi kształtowania wartości spółki i kreowania wartości dla akcjonariuszy. Siła i kierunek tego oddziaływania zależą m.in. od poziomu zadłużenia oraz strategii przyjętej w zakresie wyboru optymalnego momentu realizacji danego projektu inwestycyjnego. W artykule rozważane są dwie strategie: first-best, w której uwzględniane są interesy fi nansowe zarówno właścicieli, jak i wierzycieli, oraz strategia second-best, w której są brane pod uwagę wyłącznie interesy właścicieli. W każdej ze strategii optymalna struktura długu jest inna; inna jest też wartość rynkowa spółki. Konflikt interesów między właścicielami a wierzycielami wpływa także na wysokość premii za ryzyko; dla długu o wyższym priorytecie spłaty (i większym koszcie) wpływ ten jest wyraźniej widoczny. Rozważania poświęcone problemowi rozwodnienia wierzytelności dotychczasowych wierzycieli pozwalają sformułować wniosek, że emisja długu o wyższym priorytecie spłaty prowadzi do największej utraty wartości roszczeń dotychczasowych wierzycieli.

EN

The choice of the capital structure of the enterprise and optimum debt composition represents one of the central problems in enterprise fi nance. The article analyzes the problem of debt structure from the point of view of the priority of its repayment. The reference frame is the value of the enterprise for its owners and the cost of issuing new debt. Shaping the structure of company’s indebtness according to the priority of debt repayment may be one of the tools used in shaping the company’s value and value creation for its shareholders. The strength and direction of such an infl uence depend i.a. on the size of debt and the enterprise’s strategy as regards the optimal moment of the implementation of a given investment project. Two strategies are discussed in the paper: (a) fi rst-best strategy, which considers fi nancial interests of both owners and creditors, and (b) second-best strategy, which considers the owners’ interests only. Each strategy implies another optimal debt structure; market value of the company is also different. The confl ict of interests between owners and debtors affects the height of risk premium; for the debt with a higher clearance priority (and higher cost), the impact is more clearly visible. The discussion on the problem of dilution of the liability held by current creditors makes us conclude that issuing a debt with higher repayment priority leads to the biggest value loss of the claims represented by previous creditors.

RU

Выбор структуры капитала и оптимальной структуры задолженности является одним из центральных вопросов финансов фирмы. В статье анализируется проблема структуры задолженности с точки зрения приоритета ее погашения. Отправной точкой являет-ся стоимость фирмы для владельцев и издержки эмиссии нового долга. Формирование структуры задолженности предприятия с учетом очередности погашения долгов может быть одним из инструментов, детерминирующих стоимость фирмы и образующих стоимость для акционеров. Сила и направление этого воздействия зависят, в частности, от уровня задолженности, а также стратегии по выбору оптимального момента реализации данного инвестиционного проекта. В статье рассматриваются две стратегии: first-best, в которой учитываются финансовые интересы как владельцев, так и кредиторов, и стратегия second-best, в которой учитываются исключительно интересы владельцев. В каждой из этих стратегий оптимальная структура долга различна, как различна и рыночная стоимость фирмы. Конфликт интересов между владельцами и кредиторами влияет также на размеры премии за риск: для долга с более высоким приоритетом погашения (и с большими издержками) это влияние более заметно. Рассуждения на тему снижения вероятности погашения долгов (claim dilution) в отношении прежних кредиторов позволяют сделать вывод, что эмиссия долга с высоким приоритетом погашения ведёт к снижению стоимости долгов от прежних кредиторов.

Keywords

investment option; debt repayment priority; debt agency costs; underinvestment; overinvestment; claims dilution

• Publisher: Komitet Nauk Ekonomicznych PAN, Polskie Towarzystwo Ekonomiczne
• Journal: Ekonomista
• Year: 2015
• Issue: 2
• Pages: 203-224

Contributors

author

Rychłowska-Musiał Elżbieta

• Dr hab. Elżbieta Rychłowska-Musiał, Katedra Matematyki Stosowanej, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu,

References

• Barclay M.J., Smith C.W. Jr., The Priority Structure of Corporate Liabilities, „Journal of Finance” 1995, nr 50.
• Barclay M.J., Smith C.W. Jr., On Financial Architecture: Leverage, Maturity, and Priority, „Journal of Applied Corporate Finance” 1996, nr 8(4).
• Bris A., Ravid S.A., Sverdlove R., Confl icts in Bankruptcy and the Sequence of Debt Issues, EFA 2009, Bergen Meetings Paper, Bergen 2009.
• Childs P.D., Mauer, D.C., Ott, S.H., Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions: The Effect of Agency Confl ict, „Journal of Financial Economics” 2005, nr 76.
• Dixit A.K., Pindyck R.S., Investment Under Uncertainty, Princeton University Press, Princeton, NJ 1994.
• Hackbarth D., Mauer D.C., Optimal Priority Structure, Capital Structure, and Investment, „The Review of Financial Studies” 2012, nr (25)3.
• Jensen M.C., Meckling W.H., Theory of the Firm, Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure, „Journal of Financial Economics” 1976, nr 3(4).
• Julio B., Kim W., Weisbach M.S., What Determines the Structure of Corporate Debt Issues?, Working Paper, Fisher College of Business, 2008.
• Mauer D.C., Ott S.H., Agency Costs, Underinvestment and Optimal Capital Structure: The Effect of Growth Options to Expand, w: Project Flexibility, Agency and Competition, red. M.J. Brennan, L. Trigeorgis, Oxford University Press, New York 2000.
• Mauer D.C., Sarkar S., Real Options, Agency Confl icts, and Optimal Capital Structure, „Journal of Banking & Finance” 2005, nr 29.
• Rychłowska-Musiał E., Miary kosztów agencji w spółkach akcyjnych, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, Poznań 2011.
• Smith C.W. Jr., Warner J.,B., On Financial Contracting: An Analysis of Bond Covenants, „Journal of Financial Economics” 1979, nr 7.
• Stulz R.M., Johnson H., An Analysis of Secured Debt, „Journal of Financial Economics” 1985, nr 14.
• Titman S., Tsyplakov S., A Dynamic Model of Optimal Capital Structure, McCombs Research Paper Series No. FIN-03–06, 2006.