Kontynuując badania dotyczące wieloczynnikowych modeli market-timing polskich funduszy inwestycyjnych, dokonano w grupie 15 OFI akcji estymacji nowych modeli, zawierających skonstruowane na polskim rynku zmienne Famy i Frencha (SMB, HML), czynnik Carharta (WML) oraz opóźnioną zmienną rynkową, uwzględniającą tzw. efekt Fishera (1966), stwierdzony przez Autorkę na GPW w Warszawie. Celem pracy jest analiza stabilności parametrów otrzymanych modeli ekonometrycznych, w okresie 2.01.2003–31.12.2010, z wykorzystaniem wybranych metod.
EN
As a continuation of research on the multifactor market-timing models, we have estimated new models with Fama and French’s variables (SMB, HML) and the Carhart’s factor (WML). The empirical results on the WSE show a pronounced Fisher effect (1966) in the case of the main WSE indexes. For this reason, we include lagged values of the market factor as an additional independent variable in the regressions of the models. The goal of this paper is to test for the stability of the parameters in the market-timing models. We test a group of 15 selected Polish equity open-end mutual funds in the period I 2003–XII 2010.
The main goal of this paper is to examine the influence of factor orthogonalization in modified versions of classic market-timing models with the Fama and French spread variables SMB and HML, which have been introduced in [Olbryś 2010]. We construct the orthogonal market factors using the Busse procedure [Busse 1999]. The market-timing and selectivity abilities of 15 equity open-end mutual funds have been evaluated for the period January 2003 – December 2009 based on the panel data estimation using the SUR method. We compare the regression results of the models with common and orthogonal market factors and investigate their statistical properties.
In the literature, price adjustment delay is treated as one of the consequences of market frictions. The problem was probably first defined in (Fama, Fisher, Jensen, Roll, 1969), where the authors dealt with adjustment delay of asset prices to new information. Fama (1970) used the notion of price adjustment delay in the context of the semi-strong form of the Efficient Market Hypothesis (EMH). Chordia and Swaminathan (2000) proposed a measure of equity prices adjustment delay to information. To incorporate the nonsynchronous trading effect into the measure, they employed Dimson's (1979) beta regression procedure. The main goal of this paper is to investigate the problem of asset prices adjustment delay in the case of stocks from the Warsaw Stock Exchange, in the period Jan 2007-Dec 2012.
Jensen’s alpha coefficient was introduced in 1968 as a measure of the manager’s ability to forecast future security prices (M.C. Jensen, The performance of mutual funds in the period 1945 – 1964, „The Journal of Finance”). The paper concluded that the performance measure ? may be positive for two reasons: 1) extra returns earned on the portfolio due to the manager’s ability and/or 2) a positive â estimator bias. In 1977, D.Grant (Portfolio performance and the „cost” of timing decisions, „The Journal of Finance”) stated that Jensen’s original work contained a mathematical error and a conceptual problem. He propounded a new equation which differed from that of Jensen in both direction and magnitude of the â estimator bias. Grant’s new approach caused serious confusion about the subject as some authors now quote after Jensen and some after Grant. Consequently, the conclusions concerning managed mutual funds’ portfolios performance are often ambiguous. The aim of this paper is to resolve this ambiguity and to determine which alpha coefficient interpretation is correct. The paper contains a proof of Jensen’s equation. We also present the examples of the classical T-M and H-M market-timing models in the case of Polish equity open-end mutual funds and test their stability in the period Jan 2003-Dec 2010.
PL
W 1968 roku ukazał się w „The Journal of Finance” artykuł M.C. Jensena The performance of mutual funds in the period 1945 – 1964, w którym m.in. wprowadzony został współczynnik α, zwany w literaturze przedmiotu alfą Jensena, jako miara umiejętności zarządzającego portfelem inwestycyjnym w zakresie selektywności aktywów. Wnioski Jensena odnośnie interpretacji można podsumować następującym stwierdzeniem: estymator ˆα może być dodatni z dwóch powodów: 1) dodatkowych zysków osiąganych przez menadżera wykorzystującego swoje umiejętności w zakresie doboru aktywów; 2) dodatniego obciążenia estymatora parametru α. W roku 1977, również w „The Journal of Finance, ukazał się z kolei artykuł D. Granta Portfolio performance and the „cost” of timing decisions, w którym Autor podważa prawdziwość wzoru przedstawionego przez Jensena pisząc wprost o błędzie matematycznym w przekształceniach. Prezentuje własne wyprowadzenie wzoru i podaje nową interpretację, według której estymator współczynnika alfa jest obciążony ujemnie. Wprowadza to sporo zamieszania w literaturze przedmiotu, ponieważ część autorów powołuje się w swoich pracach na interpretację Jensena, natomiast część na interpretację Granta. W konsekwencji wnioski dotyczące wyników badań empirycznych na rynkach funduszy inwestycyjnych, w zakresie umiejętności stosowania przez zarządzających funduszami technik market-timing oraz selektywności aktywów, nie są jednoznaczne. Głównym punktem artykułu jest wyprowadzenie spornego wzoru, w celu wyciągnięcia ostatecznych wniosków dotyczących statystycznego oddziaływania obciążenia estymatora współczynnika alfa Jensena na pozostałe parametry modelu regresji. Dodatkowo przedstawione zostaną przykłady klasycznych modeli market-timing polskich funduszy inwestycyjnych akcji, jak również zostanie zbadana stabilność parametrów otrzymanych modeli ekonometrycznych w okresie styczeń 2003 – grudzień 2010.
Performance measurement of investment managers is a topic of interest to practitioners and academics alike. The traditional performance evaluation literature has attempted to distinguish stock-picking ability (selectivity) from the ability to predict overall market returns (market-timing). However, the literature finds that it is not easy to separate ability into two such dichotomous categories. To overcome these problems multifactor alternative market-timing models have been proposed. The author's recent research provides evidence of strong ARCH effects in the market-timing models of Polish equity open-end mutual funds. For this reason, the main goal of this paper is to present the regression results of the new GARCH(p, q) versions of market-timing models of these funds. We estimate multifactor extensions of classical market-timing models with Fama & French's spread variables SMB and HML, and Carhart's momentum factor WML. We also include lagged values of the market factor as an additional independent variable in the regressions of the models because of the pronounced "Fisher effect" in the case of the main Warsaw Stock Exchange indexes. The market-timing and selectivity abilities of fund managers are evaluated for the period January 2003-December 2010. Our findings suggest that the GARCH(p, q) model is suitable for such applications.
Research background: Empirical market microstructure research has recently shifted its focus from the examination of liquidity of individual securities towards analyses of the common determinants and components of liquidity. The identification of commonality in liquidity emerged as a new and fast growing strand of the literature on liquidity. However, the results around the world are ambiguous and rather depend on a specific stock market. Purpose of the article: The aim of this study is to explore intra-market commonality in liquidity on the Warsaw Stock Exchange (WSE) by using daily proxies of six liquidity estimates: percentage relative spread, percentage realized spread, percentage price impact, percentage order ratio, modified turnover, and modified version of the Amihud measure. The sample covers a period from January 2005 to December 2016. The database contains the group of eighty-six WSE-listed companies. Methods: The research hypothesis that there is commonality in liquidity on the Polish stock market is tested. The OLS with the HAC covariance matrix estimation and the GARCH-type models are employed to infer the patterns of liquidity co-movements on the WSE. Moreover, because the sample period is quite long, the stability of the empirical results by time period is examined. Seven 6-year time windows are utilized in the study. Findings & Value added: The regression results reveal weak evidence of co-movements in liquidity on the WSE, regardless of the choice of the liquidity proxy. Furthermore, the robustness tests based on the time rolling-window approach do not unambiguously support the research hypothesis that there is commonality in liquidity on the Polish stock market. To the best of the author?s knowledge, the empirical findings presented here are novel and have not been reported in the literature thus far.
Celem pracy było badanie komparatywne tzw. wspólności w płynności (commonality in liquidity) na sześciu małych giełdach Europy Środkowo-Wschodniej. Analizowane rynki to: Czechy, Węgry, Słowacja, Litwa, Estonia i Łotwa. Wykorzystano trzy miary płynności/niepłynności aktywów kapitałowych, aproksymowane na podstawie danych dziennych. Próba objęła okres 5 lat, od stycznia 2012 do grudnia 2016. Do oszacowania modeli płynności zastosowano metodę estymatorów odpornych HAC oraz modele typu GARCH (w przypadku wystąpienia efektu ARCH w procesach resztowych). Dodatkowo przeprowadzono analizę stabilności wyników w czasie za pomocą procedury ruchomego okna. Wyniki empiryczne nie ujawniły wyraźnych wzorców w płynności na badanych rynkach oraz okazały się bardzo zbliżone na wszystkich giełdach, analizowanych oddzielnie. Na tej podstawie stwierdzono brak podstaw do odrzucenia hipotezy badawczej o braku wspólności w płynności na każdym z rynków. Badanie wypełnia lukę literaturową dotyczącą płynności na małych giełdach Europy Środkowo-Wschodniej, ponieważ żadne z wcześniejszych opracowań nie analizowało w sposób kompleksowy całej grupy wymienionych rynków.
EN
The goal of this comparative research is to investigate intra-market commonality in liquidity on six small emerging Central and Eastern European (CEE) stock exchanges – in the Czech Republic, Hungary, Slovakia, Lithuania, Estonia, and Latvia. The CEE post-communist countries can be analyzed together as they are geographically close, and the stock markets are relatively similar. Three measures based on daily data are utilized as liquidity/illiquidity proxies: (1) a modified version of the Amihud (2002) measure, (2) the percentage relative spread, and (3) the Corwin-Schultz (2012) high-low two-day spread estimator. The OLS regression with the HAC covariance matrix estimation and the GARCH-type models are employed to explore the patterns of market-wide commonality in liquidity on the CEE stock exchanges. The main value-added comes from the methodology and the novel empirical findings. To the best of the author’s knowledge, this is the first study that investigates commonality in liquidity in the aforementioned group of countries using three liquidity proxies and the time rolling-window approach to provide robustness tests. The regressions reveal no pronounced evidence of co-movements in liquidity within the CEE markets, taken separately. What is important, the empirical results are homogeneous for all investigated markets. Therefore, no reason has been found to reject the research hypothesis that there is no commonality in liquidity on each individual market. This paper aspires to fill the gap in the knowledge of liquidity patterns on the CEE emerging markets.
Płynność aktywu kapitałowego nie jest zmienną obserwowalną. Literatura związana z mikrostrukturą rynku kapitałowego prezentuje dość obszerny katalog metod pomiaru szeroko rozumianej płynności aktywów. Autorzy prac najczęściej nazywają proponowane formuły miarami płynności (liquidity measures) lub miarami niepłynności (illiquidity measures). Celem pracy jest przedstawienie wybranych miar płynności/niepłynności aktywów oraz ich wykorzystanie do zdiagnozowania problemu ograniczonej płynności na polskim rynku kapitałowym. Badanie empiryczne obejmuje grupę spółek na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. w okresie od stycznia 2007 r. do grudnia 2012 r.
Celem pracy było badanie zmian poziomu integracji wybranych europejskich rynków kapitałowych na przestrzeni ostatnich dwudziestu lat. Analizie poddano dwie grupy rynków: (1) trzy rynki rozwinięte Wielkiej Brytanii, Francji i Niemiec, oraz (2) trzy rynki rozwijające się Europy Środkowo‑Wschodniej w Polsce, Czechach i na Węgrzech. Ewolucja procesu integracji rynków została zbadana z wykorzystaniem dynamicznej analizy głównych składowych. Jako odporną miarę integracji zastosowano indeks integracji. Wyniki empiryczne potwierdziły, że poziom integracji wzrósł w sposób istotny po wejściu Polski, Czech i Węgier do Unii Europejskiej w 2004 r. Zaobserwowano wyraźny efekt odwróconego U na wykresie indeksu integracji w przypadku całej grupy badanych rynków. Ponadto stwierdzono, że średnia wartość indeksu integracji była istotnie wyższa w okresie Globalnego Kryzysu Finansowego w porównaniu z okresem przed kryzysem.
EN
The goal of this paper is to recognize the dynamics of financial integration across the European stock markets over the last two decades. We investigate two groups of markets: (1) three developed European markets in the U.K., France, and Germany; and (2) three emerging Central and Eastern European markets in Poland, the Czech Republic, and Hungary (CEE–3). The evolution of the integration process is analyzed using a dynamic principal component approach. The index of integration serves as a robust measure of integration. The empirical results reveal that the dynamics of integration across the whole group of markets increased significantly following the CEEC–3’s accession to the European Union. An inverted U‑shape in the index of integration has been found in this case. Moreover, the average index of integration was significantly different during the Global Financial Crisis compared to the pre‑crisis period.
The main goal of this paper is to explicitly test a research hypothesis that there was no integration effect among the U.S. and the eight Central and Eastern European (CEE) stock markets during the 2007-2009 Global Financial Crisis (GFC). As growing international integration could lead to a progressive increase in cross-market correlations, the evaluation of integration was carried out by applying equality tests of correlation matrices computed over non-overlapping subsamples: the pre-crisis and crisis periods, in the group of investigated markets. The crisis periods are formally established based on a statistical method of dividing market states into bullish and bearish markets. The sample period May 2004-April 2014 includes the 2007 U.S. subprime financial crisis. The robustness analysis of the integration tests with respect to various data frequencies is provided. The empirical results are not homogeneous and they depend both on the integration test and data frequency. Consequently, it is not possible to conclude whether integration between the investigated markets is present.
JavaScript is turned off in your web browser. Turn it on to take full advantage of this site, then refresh the page.